钢铁行业是中国的支柱产业 ， 在全球也是工业的重要支撑产业 。 从中国钢铁行业发展来看 ， 得益于建筑业的加快速度进行发展与新基建 、 一带一路等政策的实行 ， 中国钢材市场需求量持续增长 ， 同时中国钢材市场逐渐由增长式生产向结构化生产转型 。 根据国家统计局数据表明 ， 中国钢材产量从2015年的11.2亿吨增长至2020年的13.2亿吨 ， CAGR为3.3% ， 其产量在2020年创历史新高 。

　　2021年4月22日 ， 我有幸参加雪球调研团 ： “ 走进大明国际 ” 活动 #雪球调研团走进大明国际# ， 与球友们一同对位于大明国际靖江的大明重工和大明国际无锡厂区进行了参观学习 。 公司罗总 ， ， 周助理详细的介绍了加工能力和工艺类型 ， 以及目前能够参与国内外重点项目的实力 。 在下午的座谈中 ， 邹总和周董事长做了公司发展和财务情况报告 。 参加会议的还有品牌总监任凤华女士 ， CFO董佩女士 ， 董秘王哲先生 ， 董事会助理王旭明先生 。

　　公司董事长周克明先生的务实 ， 专业给我留下了深刻印象 。 周董亲自用PPT给我们讲解了大明三十三年的发展历史 ， 从一个钢铁贸易企业 ， 做到今天具备参与中国众多大型工程 ， 重点项目 ， 7万客户 ， 常年生意往来客户达2万的不锈钢 ， 普碳钢先进加工服务有突出贡献的公司 ， 让我们深切感受到一个企业家对于事业的执着和热爱 。

　　在座谈中 ， 周总坦言 ， 33年来 ， 其实一直都是在种树 。 大明是一家从材料段起步的企业 ， 以客户的利益为首要目标 ， 一直都在不断自我突破 。 “ 例如我们参与的恒力石化年产2000万吨炼化项目中分馏塔的加工制造 ， 像这些石化项目中的能承受压力的容器 ， 塔器等 ， 我们基本做到了技术上国内领先 ， 成本上谁都拼不过 。 还有机械领域 ， 家电 ， 汽车 ， 建筑能源等多个领域我们均有很强的竞争力 ， 为了达到这样的能力水平和成本水平 ， 我们从上游材料 ， 库存供应运输管理 ， 从基本的裁剪切割 ， 到焊接 ， 热处理 ， 机加工 ， 整整布局了33年 。 ” 周总表示 ， 这条路虽然不好走 ， 但是走出来了就是未来可期 。

　　从周总的介绍和参观学习中 ， 我也仔细地了解了企业的商业模式和竞争能力 ， 结合当前公司的股价表现 ， 以此评估大明国际当前具有较高的投资价值 。

　　钢铁从材料工艺大致上可以分为粗钢和特钢 ， 从产品形态看 ， 钢厂主要以标准尺寸的板材 ， 卷材进行交付 。 用户拿到这些钢材料后 ， 按照自己的需求来做切割 ， 折弯 ， 抛光 ， 焊接 ， 成型 ， 表面处理等加工后使用 。

　　钢厂是一个超级重资产行业 ， 成本和效率体现核心竞争力 ， 所以钢铁生产企业一般不和小批量客户 （ 千吨采购量以下 ） 做生意 ， 为减少停机时间而生产更加标准化的产品已成趋势 ， 意味着制造商向最终客户提供订制产品及服务方面的灵活性会慢慢的受到限制。

　　对于下游使用不锈钢的众多用户来说 ， 也划不来专门购买设备 ， 弄个钢材料加工中心 ， 下游用户更愿意聚焦于主业 ， 将自己的产品做好 。 对于下游这些用户 ， 最为关注能否购买到低成本且符合自己需求的钢材料 。

　　港股上市公司大明国际 ， 就是对接不锈钢厂与不锈钢产品生产厂商 ， 通过采购优势 ， 加工效率使用户得到满足需求赚取合理利润 。 在长达33年的经营中 ， 大明国际能够综合最终用户的需求 ， 利用大量采购折扣批量采购不锈钢原材料 ， 进行基础加工后交付客户使用 ， 从客户角度来说 ， 形成了 “ 一站式 ” 的采购便利 ， 在这样的一个过程中 ， 大明国际还具有提供个性化服务 ， 包括增值加工 、 少量采购 、 交付周期较短及付运更为可靠的优势 。

　　以不锈钢为例 ， 中国的不锈钢销售主要有不锈钢厂直销 ， 流通商代理销售 ， 加工中心销售不锈钢三种通路 。 大明国际所处的不锈钢加工销售领域 ， 历来竞争非常激烈 ， 主要竞争对象有从事同类业务的同行公司 ， 有加工和货运能力的钢厂 ， 以及一些大型客户可能自行设立加工中心 。

　　例如从事不锈钢加工销售的企业就有烟台东方不锈钢 ， 上海和通 ， 无锡浦新 ， 广州联顺等 。 在这个生意里 ， 只有在综合成本 ， 订单响应 ， 交付能力方面保持充足的竞争优势 ， 才能长期为客户创造价值 ， 才能做到绝对领先 。

　　从公司成立之处 ， 长达30年的经营积累 ， 大明国际至少在以下方面做出了竞争优势 ：

　　2009年上市之前 ， 大明国际即与全球不锈钢供应龙头太钢集团和太钢不锈达成供应协议 ， 此后太钢集团又入股大明国际 。 2020年 ， 太钢集团母公司宝武钢铁宝钢股份又通过控股架构 ， 取得16%的股权 ， 成为第二大股东 。 就不锈钢生产 ， 加工领域来说 ， 宝钢具有全球话语权 ， 大明国际未来业务的确定性 ， 稳定性预期大为增强。

　　太钢集团在最新的十四五规划中 ， 计划将不锈钢产能从现在的900万吨提高到1800万吨 ， 大河有水小河满 ， 此规划落实 ， 大明国际做为太钢下游业务的主力承接 ， 业务量有水涨船高的预期。

　　与上游建立股权绑定的战略合作 ， 还具有库存前移的优势 ， 避免了钢料价格波动造成的利润损失 ， 提高库存安全 ， 提升供应效率 。

　　不锈钢加工销售行业 ， 服务一两个客户很容易 ， 服务一两万客户很难 。 难在不一样的行业的客户 ， 有不同的产品需求 ， 同行业的不一样的客户 ， 还有各种定制化的要求 。 公司要能够协同这些需求 ， 进行相对有效整合 ， 从采购 ， 到加工销售 ， 至交付完成 ， 保持整个链条高效率 ， 做到成本最低 ， 品质保证 ， 客户满意 ， 就很具有经营挑战性 。

　　大明国际目前累计7万客户 ， 2万常年合作客户 ， 随着客户网络的成熟 ， 大明国际的业务周期性将大幅度的降低 。 不锈钢的需求与产业周期的变化有很大关系 ， 例如近几年下游家电领域需求增速放缓 ， 但是石化 ， 装配式建筑 ， 工程机械领域需求高增速 ， 总体上带来了业务的稳定性和持续向上 。

　　优势三：加工解决能力先进，能够多中心多工序协同加工和具备强大的产能支持。

　　目前已形成无锡 ， 杭州 ， 天津 ， 太原 ， 武汉 ， 靖江 ， 嘉兴 ， 淄博 ， 泰安 ， 前洲十个加工中心 ， 锁定了华东 ， 华北 ， 华中这些主力不锈钢需求区域 。 未来随着宝钢在华南冶炼产能的扩展 ， 也具有在华南扩张的潜力 。 当然周董介绍 ， 目前大明还是会聚焦于工业品市场 ， 华南主要是民品市场 ， 未来会考虑进入 ， 但是时间不会太短 。

　　大明国际重视人才教育培训和专业人才引进 。 核心技术人才均是来自行业头部企业 ， 具有20年以上从业经验 。 每年也在各个重点高校招聘大学生和研究生持续培养人才 。

　　大明国际目前还处在投资扩张阶段 ， 投资价值主要看业务在未来能做到什么规模 ， 在此规模下的利润回报能到什么水平 。

　　业务规模的评估 ， 先看下行业情况 。 根据中国特钢协会不锈钢分会公布数据 ， 2020年国内不锈钢产量3013.9万吨 ， 同比增长2.51% ； 不锈钢表观消费量为2560.79万吨 ， 同比上升6.46% ， 过去5年 ， 国内不锈钢表观消费量复合增速超过8% 。 由于2020年疫情的对产销量有波动性影响 ， 行业预期未来较长时间不锈钢市场体量将保持8%的增速 。

　　全球范围来 ， 根据国际不锈钢论坛 （ ISSF ） 发布统计多个方面数据显示 ， 2020年 ， 全球不锈钢粗钢产量总计5089.2万吨 ， 同比下降2.5% 。 全球不锈钢粗钢产量受疫情影响在第二季会降低之后逐季上升 ， 并在第四季达到年内最高 ， 不含中国大陆 、 韩国 、 印尼在内的亚洲地区以及美国的第四季产量会降低 ， 而其他几大地区的第四季同比产量均有所增长 。

　　根据2020年产量数据 ， 目前国内不锈钢产量基本稳定占全球不锈钢产量的60% 。 对比可见 ， 中国较高的GDP增速和工业需求的高增长 ， 目前以及未来 ， 都将成为全世界不锈钢产业链的主力市场 。

　　自2009年起 ， 大明国际股东太原钢铁集团不锈钢供应能力排名第一 ， 成为全世界龙头 。 且在2025年之前 ， 不锈钢供应产能有望翻倍 。 太钢和宝武做为大明第二大股东 ， 在太钢产能扩张中 ， 大民国际扮演者最重要的通路角色 ， 在营收增长方面有望充分受益 。

　　所以在2025年之前 ， 大明国际总体业务增速达到15%左右是是合理的的预期值 。 即2025年 ， 营业收入达到600-700亿左右 ， 公司的规划是 ， 要在2026年之前做到1000亿营收 ， 我认为这个规划也是靠谱的 ， 如果行业景气向上 ， 公司承接太钢产能落地 ， 也完全是有可能实现1000亿营收 。

　　从利润评估来说 ， 公司过往在成本方面的波动极大影响了毛利水平 ， 自2009年上市以来 ， 公布最高毛利率6.25% （ 2009年 ） ， 最低毛利率0.56% （ 2015年 ） 。 12年合计平均毛利率3.26% ， 合计平均净利润率为0.7% 。

　　2017年之前毛利水平波动较大的原因 ， 公司解释主要是受到上游材料价格波动的影响 。 从2018年开始 ， 公司库存前移策略的推进 ， 毛利率波动比之前小很多了 。

　　在与客户合资建设加工中心战略的落地 ， 以及加工中心效率的提升 ， 工艺能力提高和参与加工深度的提升 ， 公司净利润水准有望提高到2%-3%水平 。 周董说 ， 大明的团队一定是朝着1000亿营收 ， 30亿利润的目标做努力 。

　　如果参考历史平均利润水平 ， 结合大明工艺能力和业务布局 ， 预计做到2%的净利润水平是问题不大的 ， 请教过加工制造业的专业技术人员 ， 这个利润率也是加工制造基本利润保证 。 所以可完全期待1000亿营收下 ， 达到20亿以上利润 。

　　公司报告2020年营收351亿 ， 利润收益总额4亿 。 随着长江码头的获批 ， 能够极大推动业务出海 ， 明年之前即有望实现10亿利润 。

　　以此预估 ， 公司在业务稳定 ， 经营永续的情况下 ， 10亿利润下合理市值应该在200亿RMB 。 实现1000营收和20亿净利润情况下 ， 合理市值应该在400-500亿 ， 如果将净利润率提升到3% ， 利润达到30亿 ， 增速较高的情况下 ， 公允偏保守的评估也应该在600亿以上市值 。

　　截止4月23日收盘 ， 公司港股市值34亿 ， 折合RMB为28亿 。 具有较高的投资收益预期 。

　　在以上投资预期指引下 ， 亦有一些风险 ， 需要在投资过程中做验证追踪 。

　　短期内上游价格波动带来的当期利润波动的风险 。 需要持续追踪库存前移策略对毛利率的稳定 ， 以及毛利变化引起当期利润波动的风险 。

　　加工中心产能利用率的提升 ， 和重点客户 ， 重点行业加工工艺能力的提升 ， 进而通过参与高壁垒项目对利润回报的提升情况 。 即未来是否在报表上体现为毛利润率稳定 ， 净利润率提升 。

　　在交流的最后 ， 周董说 ， 从2013年我们做加工算起 ， 我们种了8年树 ， 但是从现在开始 ， 到了开始摘果子的阶段了 。 大明国际一定发展好主业 ， 推动业务向更高工艺和海外市场扩展 ， 努力为广大股东回报价值 。

　　做为投资者 ， 很谢谢公司周到的安排和专业的交流 ， 祝愿大明国际早日成为全世界最具竞争力的钢铁服务商 ， 致敬大国工匠 ！

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